7月27日，百度發布了截至6月30日的2015年Q2的未經審計财報。百度在報告期間的營收為(wèi)165.75億元(同比增長(cháng)38.3%)，與分(fēn)析師預期基本持平;淨利潤為(wèi)36.62億元(同比增長(cháng)3.3%)。

　　當天，受A股“大盤再次跌停”的影響，中(zhōng)概滿盤皆綠。在市值高于100億美元以上的個股當中(zhōng)，阿裏跌1.95%、百度跌4.77%、京東跌7.19%、攜程跌5.27%(市值跌至97億美元)。

　　但，次日(7月28日)中(zhōng)概股反彈，百度卻逆勢大跌15%，收于168美元 ，創52周新(xīn)低。百度預計2015年Q3營收為(wèi)181.7億元到185.8億元(同比增長(cháng)34.4%至37.4%)，較分(fēn)析師預期低1%。照理(lǐ)說，營收上1個百分(fēn)點的差距不足以導緻如此大的跌幅。

　　長(cháng)久以來，資本市場都是将搜索業務(wù)作(zuò)為(wèi)百度唯一的估值依據。2015年Q2，百度開始披露O2O業務(wù)的交易總金額(GMV)，意味着資本市場對百度的估值模型将随之發生改變。

　　當前的估值模型完全建立在搜索業務(wù)上

　　百度是PC時代的流量霸主，是互聯網公(gōng)司中(zhōng)人口紅利的最大受益者之一。從目前的局面來看，百度已完成移動轉型，正在享受“移動紅利”。所謂移動紅利就是移動端遠(yuǎn)高于PC的在線(xiàn)人數、在線(xiàn)時長(cháng)及與線(xiàn)下服務(wù)的鏈接。

　　2015年Q1，百度移動搜索月活用(yòng)戶(MAU)達6億，日活用(yòng)戶達到1億：百度地圖移動端月活用(yòng)戶(MAU)達到2.7億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過PC端的1.8億。2015年Q2，移動搜索和地圖MAU分(fēn)别達到6.29億和3.04億。從2015年Q1開始，百度移動端營收已占到總營收的50%。

　　由于中(zhōng)國(guó)人過完年才開始“用(yòng)心做生意”，每年一季度都百度營收的低谷，而在二季度會取得較高的環比增幅。縱觀百度過往14個季度及未來1個季度(預估)的營收，持續增長(cháng)及季節性波動兩大特征非常突出。2012～2015年，Q2較Q1的營收增幅分(fēn)别為(wèi)28%、27%、26%和32%。

　　32%的環比增幅是在什麽情況下取得的呢(ne)?2015年3月下旬，莆田健康産(chǎn)業總會發出《關于停止所有(yǒu)有(yǒu)償網絡推廣的通知》，号召會員單位自4月1日起停止所有(yǒu)有(yǒu)償網絡推廣活動。看空者認為(wèi)百度搜索業務(wù)将遭遇重大挫折，營收會減少20%甚至更多(duō)。結果Q2廣告客戶從Q1的52.4萬家增加到59萬，環比增幅12.6%;戶均投放2.74萬元，環比增幅15.1%。廣告客戶數及戶均投放“雙增長(cháng)”，2015年Q2營收環比增幅近年來最高。

　　“莆田事件”沒有(yǒu)對營收造成實質(zhì)性影響，說明百度搜索業務(wù)在互聯網營銷領域不可(kě)動搖的地位，同時也說明百度客戶的多(duō)元化。

　　财報發布後的講話中(zhōng)，CEO李彥宏和CFO李昕晢分(fēn)别用(yòng)了“solid growth”和“solid base of our core search business”的提法。可(kě)以說，百度的搜索業務(wù)當得起“堅實”這個形容詞。

　　可(kě)以說，目前百度的市值就是資本市場對百度搜索業務(wù)的估值。在此輪大跌之前，按2014年營收79億美元、淨利潤19.7億美元計算，百度的市銷率和市盈率分(fēn)别為(wèi)8.8倍和35.2倍。在大型中(zhōng)概公(gōng)司中(zhōng)，百度的估值水平僅次于阿裏(注：阿裏市銷率、市盈率分(fēn)别為(wèi)16.7倍和52.5倍)。

　　O2O投入導緻自由現金流受影響，估值大降

　　經過兩百多(duō)年的發展，西方證券市場湧現出無數對股票進行估值的理(lǐ)論和方法，相關著作(zuò)可(kě)謂汗牛充棟，大緻可(kě)以分(fēn)為(wèi)兩類：

　　第一類基于上市公(gōng)司的基本面進行測算，如DCF模型(又(yòu)進一步分(fēn)為(wèi)FCFE和FCFF)、EVA估值模型等，稱為(wèi)絕對估值法;

　　第二類是參照其它上市公(gōng)司的交易價格進行估值，稱為(wèi)相對估值法。為(wèi)了進行橫向和縱向比較，先要計算出上市公(gōng)司的市盈率、市銷率、市淨率、市現率等，然後與同類公(gōng)司現在與過去的數值進行比較。所有(yǒu)類似的方法都可(kě)以歸類為(wèi)“乘數法”。#PEG估值法也可(kě)歸為(wèi)乘數法#

　　其它如期權定價、套利定價、MM理(lǐ)論等“新(xīn)潮”估值模型的使用(yòng)還局限在特定的場合，例如用(yòng)Black-Scholes期權定價法計算股權激勵成本。

　　顯然，第一類看起來更“科(kē)學(xué)”、更“高大上”。第二類隻不過拿(ná)PE、PS與“隔壁老王”比來比去，小(xiǎo)學(xué)生都知道30比25大，100太高了……

　　第一類方法的本質(zhì)是要證明“人比市場聰明”，但上市公(gōng)司的市值是交易出來而不是估出來的，市場有(yǒu)“一票否決權”。正因為(wèi)如此，經過兩百年努力，絕對估值法在西方證券市場的使用(yòng)率仍然低于50%。而在中(zhōng)國(guó)，相對估值法的使用(yòng)率則高達85%以上。

　　對大盤藍籌股，比如谷歌、蘋果、微軟、IBM、GE、可(kě)口可(kě)樂等，資本市場都會采取絕對估值法，A股的工(gōng)商(shāng)銀行、中(zhōng)國(guó)石油也是如此。這類情形裏，不僅要求公(gōng)司有(yǒu)利潤，而且利潤還是可(kě)以精(jīng)準預測的。公(gōng)司不成熟、拓展業務(wù)要燒錢甚至沒有(yǒu)盈利，隻有(yǒu)采取其它的估值方式。

　　由于百度是中(zhōng)概公(gōng)司裏的大盤藍籌股，分(fēn)析師肯定要采用(yòng)絕對估值模型，多(duō)半是自由現金流折現法(FCFF)。

　　自由現金流(Free Cash Flow)是企業經營中(zhōng)産(chǎn)生的現金淨流入減去資本投入和追加運營資本後剩餘的現金。假如一個飯館淨利潤是50萬，但來年重新(xīn)裝(zhuāng)修要花(huā)40萬元，由于原料、能(néng)源成本上升，需增加運營資金10萬元，則自由現金流為(wèi)零。說白了就是股東一分(fēn)錢也不能(néng)拿(ná)回家。

　　使用(yòng)FCFF需對未來若幹年的自由現金流進行預測并折成現值，然後累加起來得到估值。百度2015年Q3季度營收不及預期，分(fēn)析師就要對預期進行修正(不是隻修正單個季度，而是對未來5年、10年每個季度的現金流進行修正)。而百度大舉進軍O2O，三年内預計投入200億，對自由現金流的影響就更大了。#分(fēn)析師哭暈在廁所#

　　關于新(xīn)興(不确定)業務(wù)對自由現金流(以及估值)可(kě)能(néng)帶來的負面影響，中(zhōng)國(guó)另外兩家互聯網巨頭是怎麽做的呢(ne)?

　　2014年初，騰訊以拍拍、網購(gòu)100%股權及易迅9.9%股權換取京東15%股權本質(zhì)上是“套利”行為(wèi)。作(zuò)為(wèi)績優股，騰訊的估值肯定是基于淨利潤、自由現金流算出來的。但電(diàn)商(shāng)業務(wù)燒錢局面短期難以扭轉，窟窿越來越大，将嚴重影響騰訊的整體(tǐ)估值。換言之，拍拍、網購(gòu)放在騰訊估值是負的。對京東則不然，資本市場在的是交易金額、行業地位。拍拍、網購(gòu)、易迅能(néng)壯大京東的規模，自然有(yǒu)助于提高估值。

　　阿裏的對策是不讓上市公(gōng)司直接投入O2O業務(wù)，而是通過關聯公(gōng)司投資。例如螞蟻金服與阿裏集團共同出資60億元，重啓口碑将淘點點資源并入，新(xīn)口碑的董事長(cháng)由蔡崇信擔任。

　　披露O2O業務(wù)改變了百度的估值模型

　　在不久前接受媒體(tǐ)專訪時，李彥宏說“搜索是商(shāng)務(wù)的輔助工(gōng)具(jù)。但是在移動時代，我們必須打造一個閉環的生态系統，而不是僅僅完成用(yòng)戶的搜索請求，”百度将成為(wèi)“搜索和電(diàn)商(shāng)結合的企業”。

　　在A股市場人人都是VC，自以為(wèi)能(néng)看到标的公(gōng)司五年、十年後的藍圖。上市公(gōng)司開個媒體(tǐ)溝通會、放個PPT，甚至改名(míng)為(wèi)“屁2屁”都能(néng)讓股價翻番。美國(guó)二級市場的投資人不做VC，也就是不為(wèi)概念買單，即使蘋果也得拿(ná)銷售了多(duō)少iPhone、多(duō)少iMac，拿(ná)實實在在營收、淨利潤說事兒。應當說美國(guó)投資人的保守是有(yǒu)道理(lǐ)的，可(kě)以大大降低被忽悠的風險。

　　亞馬遜從2015年Q1開始單獨披露雲計算(AWS)的營收，盡管占比隻有(yǒu)7%，但資本市場對這塊業務(wù)的認知度大幅提高，為(wèi)市值突破2400億美元，曆史性地超越沃爾瑪做出極大的貢獻。最近讨論亞馬遜估值的文(wén)章，一緻把雲計算業務(wù)視為(wèi)“功臣”。

　　類似地，不管百度以前在O2O方面做了多(duō)少努力，隻要沒有(yǒu)獨立披露交易金額的傭金，或者說在财報中(zhōng)沒有(yǒu)“一席之地”，美國(guó)投資人無法(也不願意)給予估值。

　　這樣看來，在2015年Q2首次披露O2O的交易總金額(GMV)有(yǒu)非常重要的意義。未來百度将進一步單獨公(gōng)布百度糯米、百度外賣、去哪兒及百度地圖、直達号、百度錢包業績，從而改變單純以搜索業務(wù)的廣告收入獲得估值的局面。

　　但披露并不意味着馬上得到理(lǐ)解，華爾街(jiē)的分(fēn)析師并不理(lǐ)解中(zhōng)國(guó)的O2O，他(tā)們腦子裏隻有(yǒu)Groupon、Yelp的連年虧損、股價慘淡，還有(yǒu)Homejoy的“C輪死”。一見O2O，馬上想到要燒錢、會蠶食搜索業務(wù)的利潤。從7月28日的大跌看，部分(fēn)投資人給百度的O2O業務(wù)打了“負分(fēn)”。

　　衆多(duō)業務(wù)開始“顯山(shān)露水”

　　根據2015年Q2财報，去哪兒、百度糯米、百度外賣的總交易金額合計405億，同比增加109%。預計全年GMV将達1500億，超過美團、相當于半個京東!

　　6月30日，李彥宏宣布将在3年内向糯米增加投資200億元人民(mín)币，獲得百度傾力支持的糯米将鞏固在團購(gòu)陣營第二的地位并伺機超越。2015年Q2的405億GMV， 去哪兒仍然占大頭，糯米約為(wèi)100億。照估算，糯米在2015年總交易金額将超過400億，甚至逼近美團2014年的460億。

　　百度外賣主攻白領外賣市場，與糯米、地圖、錢包共同構成O2O生态圈。

　　除了O2O業務(wù)，愛奇藝也開始“顯山(shān)露水”。2015年Q2，愛奇藝營收達10億元。根據艾瑞的報告，2015年5月，愛奇藝PPS在PC端和移動端的月活用(yòng)戶分(fēn)别為(wèi)3.25億和1.85億。假如拿(ná)到A股上市，不知相當于多(duō)少個暴風科(kē)技(jì )。

　　截止2015年二季度末，百度直達号已接入商(shāng)戶76萬，除餐飲、電(diàn)影外還進入房産(chǎn)、高爾夫等領域。李彥宏說“99%都是新(xīn)的客戶”，是原來沒有(yǒu)實力去做網絡推方的本地小(xiǎo)商(shāng)戶。百度搜索為(wèi)59萬客戶進行線(xiàn)上營銷，而直達号面向76萬客戶提供 O2O服務(wù)，以後的潛在客戶數更多(duō)，轉化率更高，

　　在搜索業務(wù)之外，O2O業務(wù)和視頻業務(wù)在各自的領域問鼎、外賣謀求單獨融資，91桌面、作(zuò)業幫、百度醫(yī)療、百度教育也陸續有(yǒu)了“模樣”，“Next Baidu”的輪廓逐漸清晰了起來。

　　對未來的百度，比較合理(lǐ)的估值方式是采用(yòng)絕對、相對混合法：搜索業務(wù)仍采取絕對估值，對O2O業務(wù)采取相對估值法(對标美團)。最新(xīn)估值為(wèi)150億美元的美團，預計2015年GMV将超過1000億。2015年，百度O2O業務(wù)的GMV預計為(wèi)1500億，也估150億美元不算過分(fēn)(含去哪兒的45億美元)。

　　估值模型改變，投資人也會跟着變，認同的進、不認同的出。攜程由盈轉虧期間，在二級市場也經曆了這個過程。

　　美國(guó)交易日7月29日，百度股價止跌微升1.18%。