摘要 : 受到營收增長(cháng)放緩和人民(mín)币貶值影響，阿裏兩天已經跌掉了170多(duō)億美元，離跌掉一個蘇甯隻差20多(duō)億美元。導緻其增長(cháng)放緩的因素包括：京東的沖擊，中(zhōng)國(guó)電(diàn)商(shāng)整體(tǐ)進入正常增長(cháng)，自身規模，智能(néng)手機紅利消失，移動貨币化比率低于PC端等。

　　在剛剛發布的第二季度(也是2016财年的首個季度)财報中(zhōng)，阿裏巴巴交出了一份頗讓人意外的答(dá)卷：期間該公(gōng)司的營收為(wèi)202億元，同比增長(cháng)僅為(wèi)28%，而之前的四個季度全部在40%以上，而再往前則增長(cháng)更快。

　　表面上看，這主要是因為(wèi)占其營收絕大部分(fēn)的中(zhōng)國(guó)零售業務(wù)的增長(cháng)僅為(wèi)25%，而之前的四個季度，增長(cháng)率均在30%以上，而這又(yòu)與交易額的增長(cháng)放緩直接相關，過去這個季度交易額僅增長(cháng)34%，而過去幾年都在40%以上，這一水平可(kě)能(néng)已經低于同期中(zhōng)國(guó)網絡購(gòu)物(wù)整體(tǐ)市場的增長(cháng)水平。雲計算業務(wù)也許是少有(yǒu)的亮點，增長(cháng)超過了100%，但目前占比很(hěn)低，所以對整體(tǐ)并沒有(yǒu)太多(duō)作(zuò)用(yòng)。

　　也許是受到這一消息的打擊，加上前天以來人民(mín)币大幅貶值——這一方面可(kě)能(néng)會拖累其海淘業務(wù)，另一方面，也會對其估值産(chǎn)生不利影響，因為(wèi)美股是以美元計算的——該公(gōng)司的股價在過去兩年已經跌掉了接近10%。

　　至于盈利，則基本驗證了尹生之前在《阿裏巴巴盈利或進入寬幅振蕩期》中(zhōng)的判斷：期間其淨利潤同比增長(cháng)了148%至308億元，但這要歸功于247億元的與股權剝離有(yǒu)關的處理(lǐ)收益，如果按照非美國(guó)通用(yòng)會計準則，實際上僅增長(cháng)了30%。

　　對于阿裏巴巴這樣高毛利率的商(shāng)業模式，營收增長(cháng)水平對最終的盈利增長(cháng)非常關鍵。而在所有(yǒu)導緻其營收增長(cháng)放緩的因素中(zhōng)，有(yǒu)些是暫時的，有(yǒu)些則帶有(yǒu)不确定性，而有(yǒu)些則具(jù)有(yǒu)不可(kě)逆轉性。認清這些對于評估其投資價值至關重要。具(jù)體(tǐ)來說，它們主要包括下面幾點：

　　首先，京東的沖擊。京東第二季度交易額的增長(cháng)規模，相當于去年同期阿裏巴巴零售交易額的8%以上。阿裏巴巴的交易額增長(cháng)速度可(kě)能(néng)已經低于行業平均水平，而京東則幾乎是行業水平的兩倍，它正在搶阿裏的份額。看了這點，也許你會明白為(wèi)什麽阿裏要重金投蘇甯了。

　　第二，中(zhōng)國(guó)電(diàn)商(shāng)整體(tǐ)已經從過去的高增長(cháng)進入正常增長(cháng)，其中(zhōng)網購(gòu)增長(cháng)仍然會較快，但也從最初的高速增長(cháng)，進入了較快增長(cháng)期。根據艾瑞的數據，整體(tǐ)電(diàn)商(shāng)在過去幾個季度的增長(cháng)已經下降到了20%左右的水平，其中(zhōng)網絡購(gòu)物(wù)會好于整體(tǐ)水平，但也已經出現趨勢性放緩。

　　第三，阿裏自身的規模因素。由于阿裏一年交易額已經達到幾萬億元，其增長(cháng)水平也會越來越接近和代表行業平均水平。

　　第四，移動化導緻貨币化比率下降。其綜合貨币化率從一年前的2.52%下降到了2.33%，這是因為(wèi)移動端交易額的占比快速增加，而其貨币化比率提升的速度要慢得多(duō)。盡管移動端貨币化比率已經從一年前的1.49%提升到了2.16%，但這一水平仍然比PC端低不少，而随着移動端交易額占比超過50%，其貨币化比率将越來越代表整體(tǐ)的貨币化比率水平。

　　第五，中(zhōng)國(guó)智能(néng)手機用(yòng)戶增長(cháng)進入停滞甚至負增長(cháng)，而在去年之前則保持了高速增長(cháng)，這讓阿裏巴巴這樣以中(zhōng)國(guó)業務(wù)為(wèi)主的公(gōng)司充分(fēn)享受到了智能(néng)手機用(yòng)戶規模擴張帶來的紅利，而現在則需要承受紅利消失的壓力，這體(tǐ)現為(wèi)年度活躍用(yòng)戶和移動月活躍用(yòng)戶增長(cháng)曲線(xiàn)的陡峭下降，到這個季度這兩個指标分(fēn)别僅為(wèi)32%和63%，而在三個季度前還分(fēn)别為(wèi)52%和138%。

　　在這些因素中(zhōng)，行業整體(tǐ)增長(cháng)水平，自身規模限制，智能(néng)手機用(yòng)戶增量等因素很(hěn)大程度上是無法逆轉的，而與京東之戰則存在不确定因素，且需要更長(cháng)時間才能(néng)出現趨勢，因此在未來一段時間，移動端的貨币化比率會對其營收狀況産(chǎn)生決定性的影響。

　　除此之外，我認為(wèi)這輪下跌也有(yǒu)借勢完成之前沒有(yǒu)完成的擠泡沫過程的意味，就像我年初在《一天蒸發掉一個Twitter，阿裏去泡沫化或未完》中(zhōng)提到的，該公(gōng)司之前的估值水平并沒有(yǒu)完全反映各種潛在的風險因素。

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